作者｜Eastland

头图｜视觉中国

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2023年6月15日，华电新能集团股份有限公司（简称“华电新能”）上市申请过会。华电新能募集资金300亿，超过三峡能源（000905.SH）2021年创下的纪录（227亿），成为A股新能源行业规模最大的IPO。

除华电新能外，电建、大唐、华润、中广核、龙源电力旗下新能源投资平台都已明确上市计划。

2023年H1，IPO募资总额同比下降33%，新能源股在二级市场遇冷，总部位于福建省福州市的华电新能IPO的时机不能算好。

皆可“封茅”

营收

新能源项目运营成本低，收益稳定，毛利润率不次于“各种茅”。

2019年，华电新能营收150亿，相当于三峡能源的167%；三年后的2022年，两家营收分别为245亿、238亿，华电新能领先优势从67个百分点降至3个。

三峡能源IPO募集227亿，显著加快了规模扩张。

毛利润（率）

毛利润方面，三峡能源已完成超越：

2020年，华电新能毛利润85亿、比三峡能源高32%；

2022年，三峡能源毛利润139亿、领先4.6个百分点。

三峡能源毛利润率一直高于华电新能，2022年达58%，领先4个百分点。

观察电力投资平台，毛利润率比营收规模更重要。项目运营动辄几十年，每年多赚或少赚几个百分点，叠加起来对投资收益的影响极大。

费用率

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表费用率，蓝色淹没彩色才会有经营利润。

华电新能、三峡能源的“蓝色折线”与彩色堆叠柱间有很大距离，说明新能源电力投资毛利润率高、费用率低，是盈利能力很强的好生意。

从毛利润率、费用率的角度看，新能源投资虽不及茅台“本茅”暴利，但比“这茅”“那茅”强多了。 

净利润（率）

2022年，华电新能净利润90亿、净利润率37%，比三峡能源高2个百分点。主要原因是华电新能管理费用率比三峡能源低2个百分点。

经营活动现金流净额

2022年，华电新能“销售商品、提供服务收入的现金”达333.6亿，比营收多89亿；经营活动流出现金58.1亿，比成本低53.5亿；经营活动现金流净额293.6亿，为营收的1.2倍、净利润的3.3倍。

2022年，三峡能源“销售商品、提供服务收入的现金”为203.3亿，比营收少34.8亿；经营活动流出现金86.2亿，只比成本低12.9亿；经营活动现金流净额168.7亿，为营收的71%、净利润的2倍。

根据“啄食次序理论”，经营活动现金流净额属于“内源融资”，优于股权融资、债权融资等“外源融资”方式。假如华电新能此项优势能够长久保持，成为最终赢家的概率较大。

装机容量“大跃进”

装机容量

衡量电力投资企业规模最重要的指标是装机容量，华电新能凭风电优势在总量上压三峡能源一头：

2019年，华电新能风电、光伏装机容量分别为13.8GW、3.1GW，共计16.9GW，比三峡能源高62%；

2021年，华电新能、三峡能源总装机容量分别增至27.4GW、22.7GW，华电新能领先优势降到21%。

2022年，华电新能总装机容量冲高至34.9GW，领先优势再次扩大到33%。光伏装机容量首次超过三峡能源，达到12.8GW。装机容量“狂飙”显然是为2023年上市“铺路”。

新增项目质量

截至2022年末，华电新能在运发电项目730个，较6月末净增163个。2022年H2新增的163个项目总投资337亿，其中自建124个光伏项目耗资211亿，自建18个风电项目耗资71亿、收购4个风电项目耗资27亿。

2021年，华电光伏新增装机容量5.3GW；2022年H2新增了7GW，比2021全年新增多42.8%。2022年，三峡能源新增装机容量3.5GW、累计装机容量26.5GW。

华电新能这波操作，自建非常成功，外购则有“追高”迹象：

截至2022年6月末，自建的288个风电项目，每GW成本85亿；下半年新建18个项目，总装机容量1.2GW，花了71亿，每GW成本59亿。“小赚一笔”，将自建风电GW成本拉低1.5亿。

但收购4个风电项目花了27亿，带来220MW装机容量，每GW成本高达122.4亿，很不划算。

截至2022年6月末，自建的208个光伏项目，每GW成本68亿；下半年新建124个项目，总装机容量5GW，花了210亿，每GW成本41亿。自建光伏GW成本被拉低12亿，这是2022年最大的成功。

但收购17个光伏项目花了28亿、新增装机容量456MW，GW成本62亿，高于自建但远低于以往收购光伏项目的单价。

2022年6月末，567个项目总装机容量27.9GW，总成本2273亿，GW成本81.3亿。2022年末，730个项目总装机容量34.9GW，总成本2610亿，GW成本74.8亿。半年间，单位成本下降6.7亿、降幅8.2%。

收益分析

1）上网电量及售电收入

2022年，华电新能风电、光伏上网电量分别为431亿度、80亿度，收入分别为195亿（其中补贴84.5亿、占比43.3%）、47.5亿（其中补贴25.7亿、占比54.1%）。

2022年，三峡能源风电、光伏上网电量分别的329亿度、132亿度，收入分别为169亿、65亿。

2）单位装机容量效益

华电新能

截至2022年末，华电新能风电装机容量22.1GW，上网电量431亿度，每GW装机容量贡献19.5亿度，约合每瓦2度。

全年售电收入195亿、度电收入0.45元。与2019年相比，风电单位装机容量输出电量及售电单价均稳中有升。

截至2022年末，华电新能光伏装机容量12.8GW，上网电量80亿度，每GW装机容量贡献6.25亿度，约合每瓦0.6度。

而2019年每瓦光伏装机容量贡献上网电量1.3度。2022年光伏利用小时数比2019年还多56小时，GW贡献剧降的原因很简单——2022年H2新建/购买的141个项目仅运营了几个月。

2022年，光伏售电收入48亿、度电收入0.59元。而2019年光伏度电收入高达0.8元。

光伏项电收入降幅远高于风电，体现了补贴退坡的速度、力度。存量项目有补贴，新增项目无补贴，度电收入还会被摊薄。

三峡能源

截至2022年末，三峡风电装机容量15.9GW，上网电量329亿度，约合每瓦2.1度。风电收入169亿、度电收入0.51元，比2019年高6分钱。

截至2022年末，三峡能源光伏装机容量10.3GW，上网电量132亿度，每GW装机容量贡献12.8亿度，约合每瓦1.3度（与华电新能2019年水平相当）。

2022年，三峡能源光伏收入65亿（高于华电新能），度电收入0.50元、较2019年低0.13元。

单位装机容量自建/购买成本、单位装机容量贡献上网电量、度电收入，是决定投资收益的三个关键因素。

虽然发出来的电是“同质”的，但电力投资平台的收益却相差甚远。

补贴退坡指的是新增项目，存量项目不受影响。投资平台的收益与存量项目直接相关。进入后补贴时代若干年后，这种差异会被逐渐抹平。

三峡能源市值约1600亿、市盈率16倍（动）。华电新能营收、净利润、装机容量、经营活动现金流净额等指标均略高于三峡能源，发行市盈率不应高于三峡能源太多，否则破发可能性较大。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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